作家：清华大学五说念口金融学院党委委员、院长助理、《清华金融商量》施行主编  张伟好利来 丝袜

　　2024年7月3日，上市公司万业企业(600641)发布公告称，其投资“雪球”居品上半年累计浮亏超5500万元。这是继本年1月“雪球”居品出现爆仓以来再次激发阛阓平庸暖和和争议。曾一度被以为具有“高固定收益”，不错像滚雪球通常增长金钱的居品，为何从“雪球”变成了“雪崩”？事实上，“雪球”居品是一种高风险金融生息品——带闭塞条件的奇异期权。我国当今流行的“雪球”居品，关于投资者而言，访佛于卖出了奇异看跌期权。近两年，由于被误以为是一种高薪金固定收益居品，“雪球”居品在我国呈现火热态势。然则，令许多投资者无意的是，“雪球”居品并莫得像其称呼那样带来高薪金，而是让其身陷巨亏之中。

　　客岁中央金融职责会议强调，金融要坚握以东说念主民为中心的价值取向。本年证监会出台“新国九条”，要求历久践行金融为民的理念，愈加灵验保护投资者超过是中小投资者正当职权。现时，在金融强监管、防风险的大配景下，充分揭示“雪球”居品的内容特征，使投资者认清其真模样与真实专科称呼，压实各方背负，不仅有益于切实保护投资者职权，而且也有益于形成守正改变、憨厚守信和以义取利的阛阓氛围。

　　一、“雪球”居品名字由来

　　其实笔者一直有个困惑，这个高风险的金融生息品在坊间的一些机构口中奈何就叫成了“雪球”呢？这个机构口中的“雪球”居品并不是国内原土的金融改变，而是属于早在外洋流行了多年的“异邦货”。在境外，该居品内嵌了复杂的期权结构，风险逾越圭表化期权居品，其专科称呼为“Autocallable Note”（可直译为“自动赎回式单据”，意译为“自动敲入敲出类期权居品”）。

　　访佛的结构化金融生息居品，早在上个世纪八、九十年代就运行流行于泰西阛阓。1999年，《泥鸽靶》（笔名《诚信的背后：摩根士丹利圈钱游戏黑幕》）的作家弗兰克·帕特诺伊就以切身资格在书中深刻揭露了这类居品存在的罗网和骗取投资者的真相。然则，投资者并莫得的确吸取教化，刊行东说念主只需要将居品略微补阙拾得，比如换个名字，就不错络续“猎杀”投资者。举例，2008年中信泰富巨亏155亿港元，即是因为失实地将带有杠杆的累积外汇期权合约——Accumulator当成了风险料理器具。其后该居品被香港投行界以谐音戏谑为“I kill you later（我迟些再杀你）”。内容上，“雪球”居品与Accumulator是吞并类居品，齐内嵌了复杂的期权结构，风险极高。关于这类居品，刊行东说念主与投资者之间内容上是一种零和博弈，投资者的盈利即是刊行东说念主的耗损，反之亦然。然则，俗语说，“买的不如卖的精”，这类居品亦然如斯，刊行东说念主具有信息、专科等上风，且居品由刊行东说念主创设，关于居品将来的收益风险状态“了然于胸”，因此，从名义上商定了较高的票息，具有诱惑性，然则，现实上，投资者盈利的概率极低，而耗损以致是巨亏的风险却极高。

　　2018年前后，Autocallable Note被引入国内。为了找到一个能向投资者抒发好意思好寓意的名字，一些金融机构在创设和营销该类居品时就运行稀薄使用“雪球”这个线下的名字，寓意试图默示投资“雪球”居品可像滚雪球通常，金钱越滚越大，淡化了其底本的专科称呼，这么未必更好售卖。自2019年运行，这类居品受到越来越多国内投资者的暖和，国内券商等金融机构纷纷以不同变装参与其中，这类奇异期权居品在阛阓中的影响力也逐渐增强。到2024岁首，挂钩中证500、中证1000两大指数的这类奇异期权居品存量限制约2000亿元。从存续技能看，阛阓中该类奇异期权居品合约存续期以1年期、2年期为主。居品票息大多为15%—25%傍边，以致有个别居品票息高达45%。然则，高票息具有一定的骗取性，现实上它不详率不会成为投资者现实能获取的薪金。

　　二、投资者对该类居品的理解“误区”与成因

　　从现实情况来看，一些机构把这种高风险的金融生息品冠以“雪球”的名字，存在极高的误导性，导致我国投资者对该类居品在理解上产生许多“误区”，主要包括居品属性、居品风险和居品收益三个方面。由于居品名字看似“下里巴人”，实则荫藏了居品的长尾风险和复杂特征，使得多数投资者以为该类居品为低风险高收益的固定收益居品。这种理解“误区”的存在，重叠居品自己存在的罗网，给投资者产生了严重的理解偏差。相应地，在发生“雪崩”事件时，该类居品给投资者酿成巨亏，让广大投资者始料未及。

　　（一）投资者的理解“误区”

　　第一，从居品属性来看，该类居品不是固定收益居品，而是一种奇异期权。以非保本型居品为例，投资者购买“雪球”居品时，现实上额外于卖出了一份看跌期权，而刊行东说念主则买入了一份看跌期权。因此，高潮或波动率小对投资者有益，反之对刊行东说念主有益。这种类期权走动的特质决定了该类居品的底层逻辑，但与圭表的看跌期权又有实质性各别。关于圭表的看跌期权，期权交易两边之间公说念走动，期权的卖出方期初获取期权费，而况无须占压自有资金。然则，关于该类居品，投资者非但莫得奏凯获取期权费，而且还需要参加无数资金。尽管期权费隐含在高额的票息当中，但票息并不在期初支付，而且在敲入情形下，以致得不到票息。因此，该类居品并不是圭表的期权居品，其建立的行权条件和走动场景更为复杂，风险更高，投资者与刊行东说念主之间并不是公说念博弈，投资者处于不利位势。

　　第二，就居品风险而言，该类居品不是保本或者低风险居品，而是高风险居品。一是从敲入敲出概率来看，在现时阛阓下行周期中，敲入的概率要比敲出大得多，刊行东说念主将投资者野心成看跌期权的卖出方，这意味着投资者经常赚取的是小额收益，而承担的是较大风险。二是从不雅察频率来看，敲出价一般为每个月不雅察一次，而敲入价是逐日不雅察一次。不雅察频率的不同导致敲入和敲出能够施行的时点和概率均有所不同。由于敲入是逐日不雅察，触发概率相称高，相应地，致使投资者耗损的概率也很大，尤其在顶点行情下，下落幅度莫得下限，因此投资者的现实耗损经常比较高。

　　第三，在居品收益方面，投资该类居品的收益最终并不是由所表明的高票息全齐决定的，时时得到的不是高薪金，而是低薪金，以致是高耗损。一是从价钱波动来看，奇异期权居品的收益与见地资产的价钱波动密切估量。要是见地资产价钱波动较大，投资者的收益也会受到较大影响。现时成本阛阓处不才行周期，见地资产价钱波动属于非对称波动，向下波动概率更大，因此奇异期权居品的收益风险在价钱波动上存在不匹配、不公说念问题。二是从到期收益来看，名义上看，奇异期权居品的票息收入看起来很高，但是行权的截止条件较多，即使相宜条件能拿到票息收入，仍然无法获取预期的高收益。此外，还要扣除料理费、托管费等多种用度，因此，现实收益与票面露馅的高额票息大相径庭。

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　　（二）产生“误区”的原因

　　第一，不使用专科的居品称呼，存在很大的误导性。用“雪球”行为居品称呼，寓意金钱像滚雪球通常积存，莫得准确抒发居品的复杂性和风险特质，极易引起误导。

　　访佛奇异期权居品的复杂金融居品，居品名字是把好投资者顺应性的第一关，使用专科的名字，让投资者从第一步就理解到居品风险，让专科进程不匹配的投资者规避而视，从而对投资者群体起到一定的筛选作用。

　　同期，复杂金融居品罗致专科的名字，不错将居品自己特征较为直不雅地展示给投资者。现实上，在国外的金融实践中，该类居品的名字是上文提到的“Autocallable Note”（可直译为“自动赎回式单据”，意译为“自动敲入敲出类期权居品”），这些名字看似拗口，现实上却很直不雅的向投资者展示了该类居品的特征，如自动赎回、自动敲入敲出等。

　　第二，居品野心存在“罗网”，投资者难辨居品真实属性。比拟投资者，刊行东说念主领有更强的投资能力、信息和专科上风。由于奇异期权居品野心过于复杂，而投资者专科进程不及，对居品的内容属性难以判断，误以为该居品是固定收益居品。同期，在阛阓下行周期中，刊行东说念主将自动敲入被野心成看跌期权，且我方行为期权的买入方，当然就增大了自身盈利而投资者耗损的概率，因此居品野心存在“罗网”，该居品的投资并不是公说念的博弈。

　　第三，居品销售风险深刻不充分，投资者难以准确评估风险。该类居品的销售东说念主员在进行居品销售时，为了销售功绩，经常存在张大其辞、风险收益深刻不充分的问题。由于销售东说念主员主不雅上不肯意充分揭示居品风险，在居品投资专科性较强的情况下，投资者很难准确评估自身的风险承受能力是否与居品相匹配。

　　第三，投资者存在博取高收益心理，对风险收益知道产生偏差。购买雪球居品的投资者大部分齐领有“整夜暴富”的心理，思博取高收益，但短缺金融知识，莫得理解到高收益与高风险是并行的。尤其在现时金钱料理阛阓收益逐渐走低的配景下，投资者风险理解逐渐变弱，为了赚取高收益运行盲目投资，导致投资居品逾越了自身的风险承受能力。

　　第四，监管对该类居品的规制不及，投资者职权保护。当今来看，该类居品的野心、销售等均存在“罗网”，估量轨制安排不够严格，导致奇异期权居品被投资者当成固定收益居品。在居品营销历程中，估量要乞降范例施行不到位，导致风险与收益的深刻不充分，进而使投资者以致是上市公司在投资雪球居品时出现较大损失，这表明，包括监管机构、金融机构和金融从业东说念主员等在内的利益估量方，对投资者职权保护和践行金融东说念主民性的价值理念，并莫得落实到位。

　　三、范例发展类“雪球”居品，切实保护投资者职权

　　由上述分析可知，居品称呼不准确、带有误导性，投资者对“雪球”居品存在理解“误区”，居品自己也存在罗网，极易出现投资损失。在现时金融强监管、严格防御金融风险的态势下，访佛的高风险居品应引起各方喜爱，监管部门和金融机构应当践行金融为民的理念，进一步作念好投资者保护。

　　第一，监管部门应喜爱金融居品称呼的范例使用，完善轨制安排，对高风险金融居品的定名、刊行与销售进行范例。奇异期权居品结构复杂、风险较高、料理难度大，监管部门应范例使用居品称呼，督促证券公司、资管公司等金融机构在销售波及风险较高的金融生息品类的居品历程中，不得使用非专科的、误导性称呼，严格落实顺应性要求，审慎评估投资者风险偏好，充分揭示居品结构及潜在风险，确保投资者风险承担能力与居品风险等第相匹配。对销售历程中张大其辞，以盈利为导向对居品风险深刻不完竣的行为进行界定，并进行相应警戒或处罚。

　　第二，刊行东说念主应充分探究居品风险和收益，范例使用居品称呼。金融机构在开拓和销售风险较高的金融生息品时，要范例使用专科称呼，幸免特意使用“雪球”这种不准确且具有诱惑性的称呼行为替代。在开拓和销售投资居品时，使用其专科称呼能让群众投资者提高风险理解，最猛进程防御投资者在没弄清风险特征的情况下盲目投资。关于奇异期权居品，属于复杂高风险金融生息居品，不应冠以不范例、不准确、具有误导性的其他称呼（举例“雪球”）应让投资者充分理解，我方投资的是期权类居品，而非固定收益居品。

　　第三，营销东说念主员应充分深刻居品风险与收益，不应以完奏凯绩为方针“张大其辞”。一方面，金融机构应加强营销东说念主员的范例培训。举例，应要求销售东说念主员在销售居品时，严禁使用“保本”“稳赚”等词汇率领投资者购买或单方面强调收益，同期慎用“最高”“最好”“最强”等表述，以及应向投资者充分深刻投资风险，必要时还应进行稀奇风险领导。另一方面，金融机构和营销东说念主员要作念好该类居品的科普和投资者磨真金不怕火职责，在正常投资者磨真金不怕火内容投放历程中，匡助投资者客不雅了解该类居品的投资风险，提高投资门槛，擢升金融投资的适配性，幸免投资者购买与自身风险承受能力不匹配的高风险居品。

　　第四，投资者应充分了解金融生息品的风险与收益，并聘任与自身顺应的居品进行投资。群众投资者关于复杂金融生息品的底层内容过甚风险收益特征应进行充分学习和了解，不应为寻求高收益而盲目投资。一方面，应作念好自身风险承受能力的评估职责，阐述自身收入和家庭金钱等情况，概括评判投资风险承受能力；另一方面，在聘任投资居品时，应充分了解居品特质，对居品风险与收益全面了解，准确识别金融居品中的“罗网”，聘任与自身承受能力相匹配的得当居品进行投资。

　　（作家系清华大学五说念口金融学院党委委员、院长助理，《清华金融商量》施行主编。《清华金融商量》裁剪部研发总监秦婷对本文亦有孝敬。）

　　 

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